Features

1998至99年全球金融危機促使環球場外衍生工具市場進行改革。香港金融管理局（下稱「金管局」）與證券及期貨事務監察委員會（下稱「證監會」）於2011年10月17日就香港場外衍生工具交易的建議新制度聯合刊發《有關香港場外衍生工具市場監管制度建議的諮詢文件》（下稱《諮詢文件》），以徵詢公眾意見。諮詢期已於2011年11月30日結束。

建議制度明顯回應20國集團領袖於2008年全球金融危機過後所承諾作出的監管制度改革，其中包括以下各項規定執行的責任：
• 強制性向交易資料儲存庫（下稱「儲存庫」）匯報場外衍生工具交易；

• 於2012年底前強制性通過中央交易對手結算標準化場外衍生工具交易；
• （因應適當情況）強制性在交易所或交易平台進行標準化場外衍生工具交易；及
• 對非中央結算的場外衍生工具交易實施較高的資本要求。

除有關強制性結算、匯報及交易之責任外，場外衍生工具監管的建議新制度進一步說明將如何監管在場外衍生工具市場擔當重要角色的金融中介人。這方面出現了一些有趣的議題，如建議新制度中的受規管活動將如何根據《證券及期貨條例》（第571章）與現行受規管活動的範疇融合。

亞太區方面，香港是首個就這些議題進行公眾諮詢的司法管轄區之一。這是兩次諮詢中的第一次，並與場外衍生工具的新制度框架有關。預期於2012年第一季進行的第二次諮詢將集中於執行監管制度中規條上的詳細變動情況。相信第二次諮詢結束後，新制度才會出現較為清晰的面貌。

框架

法律框架
建議新制度旨在於《證券及期貨條例》制定新的法律框架，該框架除包括證券及期貨外，現將亦包括場外衍生工具交易。目前香港就擬進行衍生工具業務的人士並無一套單一而整合的監管制度，而建議新制度所產生的其中一個影響將會是有可能設立此監管制度。

利用現行的《證券及期貨條例》法律框架而非特訂一套新法例去規管場外衍生工具的好處，在於可盡量減少法例變動。然而，調整現有制度以規管場外衍生工具可能會導致不一致之處，詳情於下文探討。

《諮詢文件》建議賦予證監會及金管局廣泛權力透過附屬法例建構全新的監管制度。而這將透過在主體法例中訂立制度框架來實施，制度細節（如強制性責任所涵蓋的產品類別及規管指定中央交易對手結算所的條件）則載於附屬法例。這方法的優點在於靈活應對未來市場變化，並同時顧及不斷演化中的國際監管環境。

「場外衍生工具交易」
建議新制度透過「場外衍生工具交易」這個新概念，擴大《證券及期貨條例》的規管範圍。這定義具雙重的重要性，因為定義除將在盡可能廣泛的範圍內規定強制性責任，還決定誰需要為建議中新訂的第11類受規管活動向證監會申請牌照。

《諮詢文件》的建議方針是於主體法例中為「場外衍生工具交易」制訂非常廣泛的定義。僅就強制性責任而言，則將由附屬法例收窄其範圍。

「場外衍生工具交易」將按現行《證券及期貨條例》中定義非常廣泛的「結構性產品」來界定，惟剔除在認可交易所（即香港交易及結算所有限公司）買賣的證券及期貨合約的交易、獲證監會認可的零售結構性產品、以及由認可機構公開發售的貨幣掛鈎工具、利率掛鈎工具，或貨幣及利率掛鈎工具的交易。

上述的草擬方法未算盡善盡美，而根據衍生工具的特徵（而非根據不屬於衍生工具的特徵）來正面定義「場外衍生工具交易」則屬明智之舉。例如歐洲法例的草擬本將「場外衍生工具」定義為「並非於受規管市場執行交易之衍生工具合約（有關定義見Art 4(1) point 14 of Directive 2004/39/EC）」:歐洲議會及委員會對場外衍生工具、中央交易對手及交易資料儲存庫的規管建議COM (2010) 484/5，第2條(The Proposal for the Regulation of the European Parliament and of the Council on OTC derivatives,
central counterparties and trade repositories COM (2010) 484/5, Art 2)。

此外，第二和第三項剔除項目關於衍生工具的市場推廣，即認可提呈發售的衍生工具及其文件的方式。這不可與中介人進行場外衍生工具交易業務的發牌制度相提並論。由於「場外衍生工具交易」的定義乃用以釐定哪些人士須獲發牌方能進行建議第11類受規管活動，若干奇怪的現象便由此而生。例如，正從事衍生工具私人配售的交易商須就該項新訂受規管活動申領牌照，但正從事公開發售衍生工具的交易商卻因有關活動屬於剔除範圍內而毋須申領牌照。顯而易見，這並非現行證券業務的規管模式—現時證券業務的發牌制度並非視乎發售證券的方式屬於私人配售或公開發售而定。

基於「場外衍生工具交易」一詞擔當關鍵的角色，該詞的清晰界定十分重要。

擬議的強制性責任

《諮詢文件》建議就若干類別的場外衍生工具交易引入強制性匯報及強制性結算的規定。雖則不會在初期便推行強制性交易責任，但《證券及期貨條例》可能會於日後適當時候作出修訂以引入強制性交易責任 。

強制性匯報
場外衍生工具市場透明度低，以致監管機構難以恰當地評估風險結構，正是我們從環球金融危機中所汲取的經驗之一。就場外衍生工具交易實施強制性匯報責任，有助確保場外衍生工具市場的透明度。

如先前所料，《諮詢文件》建議就在若干門檻之上的特定場外衍生工具交易引入強制性匯報責任。同時，實際上，金管局正在設立一個全港性的交易資料儲存庫的過程中，讓證監會及金管局評估及管理由場外衍生工具交易所產生的任何系統性風險。按照現時的構思，該交易資料儲存庫將是香港唯一認可的交易資料儲存庫，以供香港的監管機構能更有效地規管場外衍生工具交易。

哪些交易須予匯報？
《諮詢文件》建議分階段實施匯報責任，初期僅要求就若干類別的場外衍生工具交易作出匯報。香港市場交易最頻繁的產品種類中，佔市場份額最多的是外匯衍生工具，其次是利率掉期及不交收遠期外匯。《諮詢文件》指出，外匯衍生工具屬短期及大多數通過持續聯繫結算及交收系統交收，從而減少上述各種交易的風險。故此，強制性匯報責任初期將適用於利率掉期（單一貨幣利率掉期、隔夜指數掉期、單一貨幣息率基準掉期 ）及不交收遠期外匯。

誰需要匯報？
強制性匯報責任將以不同方式應用於下列實體︰

• 持牌法團；
• 認可機構(無論是境外註冊還是本地註冊)；及
• 香港人士，即屬香港居民的個體、總部設於香港、從香港運作或在香港註冊的獨資或合夥經營企業的擁有人、在香港成立為法團或註冊的公司、在香港或從香港管理的基金或根據香港法律設立或註冊的任何其他實體。

持牌法團及本地註冊認可機構將須匯報須予匯報交易，不論(i)它們是交易對手，或(ii)它們是發起或執行交易者。該項責任均適用於不論是通過香港分行或海外分行進行其業務的註冊認可機構。

境外註冊認可機構將須於以下情況匯報︰(i)它們是其中一方交易對手或發起或執行該交易，而該交易通過其香港分行成為須予匯報交易；及(ii)它們是交易對手，而有關交易因「與香港有關連」成為須予匯報交易 。

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如涉及股票衍生工具及信貸衍生工具，而潛在的實體乃在香港或根據香港法律設立、成立為法團或上市的參考實體，此交易便「與香港有關連」。如屬其他衍生工具，那相關資產、貨幣或利率則是以港元為單位（或包括一種以港元為單位的資產、貨幣或利率）。令人關注的是，有沒有其他交易也可能與香港有關連呢？例如以離岸人民幣計價的交易？

倘有關交易超越特定匯報門檻，香港人士作為交易對手，則須匯報有關之須予匯報交易。匯報門檻僅適用於香港人士而非持牌法團或認可機構。目前，並不建議境外人士（即非認可機構、非持牌法團或非香港人士）須作出強制性匯報。

匯報責任的轄免及資格
為減輕香港人士的匯報負擔，建議中指若認可機構或持牌法團須就有關交易遵行匯報責任，則香港人士可獲豁免遵行強制性匯報責任。然而，若然多於一間認可機構或持牌法團涉及須予匯報交易，則該項豁免並不適用。就此而言，所有涉及之認可機構或持牌法團均須作出匯報。

建議中亦指出倘認可機構或持牌法團代表其中一名交易對手發起或執行有關交易，而該交易對手亦向該認可機構或持牌法團確認已向金管局儲存庫匯報該宗交易，則該認可機構或持牌法團可算作已履行其匯報須予匯報交易之責任。

強制性結算
某一交易對手無力償債對金融體系迅速引發的蔓延效應，也是我們從全球金融危機中所汲取的經驗之一。通過中央交易對手結算所結算場外衍生工具交易，乃將系統性風險減至最低的重要方法，原因是此舉可在每次交易時將中央交易對手結算所介入為交易對手。《諮詢文件》建議引入合結算資格交易必須透過一個指定的中央交易對手結算所結算的規定。基於強制性結算所涉及的成本，《諮詢文件》所構思的強制性結算責任範圍較強制性匯報責任小。

哪些交易須予結算？
建議指強制性結算責任僅適用於「合結算資格交易」。在一開始，建議提出合結算資格交易應涵蓋同類交易作為須予匯報交易（即不交收遠期外匯及利率掉期），惟有關建議有待確認。

誰需進行結算？
一般而言，倘認可機構、持牌法團或香港人士為合結算資格交易其中一名交易對手，或該宗交易由認可機構、持牌法團或香港人士發起或執行，而交易雙方均已超越特定結算門檻，則該宗交易須予結算。

強制性結算責任對本地註冊認可機構及境外註冊認可機構的應用情況會略為不同。就本地註冊認可機構而言，強制性結算應用於一切有關合結算資格交易的活動，而不論該等交易是通過其香港分行或由境外分行進行。就境外註冊認可機構而言，強制性結算僅應用於其經香港分行所進行的相關交易。

豁免結算責任
重要的是，為減輕透過多間中央交易對手結算所結算場外衍生工具交易的負擔，建議指倘交易雙方均為境外人士，而該宗交易根據某一可接納之海外司法管轄區的法律而須遵守或獲豁免遵守強制性結算，則應可獲得有關豁免。證監會及金管局仍未訂出哪些地區可接納為海外司法管轄區，但預計有關地區將為場外衍生工具匯報、結算及交易的規定均符合國際標準及慣例的司法管轄區。

倘香港的認可機構或持牌法團發起或執行涉及兩間非認可機構、非持牌法團或非香港人士的機構所進行的合結算資格交易時，上述豁免將尤其重要。

與國際責任有所衝突
強制性結算涉及的主要困難在於可能會與結算責任有所衝突。倘場外衍生工具交易按跨境基準而進行，則可能會出現上述衝突。例如，倘一名香港交易對手與另一名英國交易對手進行交易，雙方可能均須遵守各自司法管轄區的強制性結算責任。由於有關交易僅可透過一名中央交易對手結算所結算，故須制定機制以解決有關衝突。有關爭議亦可能因域外法律效力而產生，例如，倘某機構的境外分行從事的交易須履行強制性結算責任，該分行亦須遵守其註冊地的司法管轄區法律所施加類似的責任。

擬議的香港強制性結算責任對其地域範圍設定了若干限制。偌交易雙方均為境外人士會如上述般獲得豁免；此外，結算責任僅適用於由境外認可機構的香港分行發起或執行的交易。然而，與其他司法管轄區的結算責任產生仍然潛在衝突的可能性。一個解決上述問題的方案可以是容許某人透過境外平台結算以履行其強制性責任。事實上，《諮詢文件》預期會在香港向境外平台發牌。

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其他可行的國際解決方案包括互相認可中央交易對手結算所。互相認可涉及某司法管轄區認可中央交易對手結算所受另一司法管轄區的規管，好讓第一司法管轄區的受規管人士可透過第二司法管轄區規管的中央交易對手結算所結算以履行其強制性結算責任。有關中央交易對手結算所可能會或可能不會獲發牌，亦可能會或可能不會位處第一司法管轄區。互相認可的框架僅可通過國際合作建立，惟國際間的監管機構為以上事項制訂實際解決方案所能取得的合作範圍目前尚未清晰。

中央交易對手結算所的指定及規管

建議指合結算資格交易須透過指定的中央交易對手結算所結算。指定的中央交易對手結算所預期將為認可結算所或根據《證券及期貨條例》（有關定義有待擴大範圍以涵蓋場外衍生工具交易）第III部獲授權為認可自動化交易服務提供者。此舉或會為境外中央交易對手結算所開創獲授權成為認可自動化交易服務提供者並在香港提供結算服務的先河。

場外衍生工具市場參與者的規管

金融中介人的規管
《諮詢文件》建議為《證券及期貨條例》新增一項第11類受規管活動，規定從事場外衍生工具交易買賣或諮詢業務的任何人士（認可機構除外）須申領牌照。第11類的範圍或與現有買賣／諮詢的受規管活動相若；即適用於誘使、建議、中介、安排或以其他方式促成交易的人士，惟可能不包括按純粹主要基準買賣的人士（儘管該等人士或須受有關「大型市場參與者」規定所規管）。因應目前的受規管活動，申領牌照的責任大概會落在於香港營業或向香港公眾人士按跨境方式積極銷售服務的人士身上。

鑒於上述定義廣泛，新增第11類的定義可致使大量香港公司被納入須申領牌照規定範圍內，包括目前未獲發牌下安排場外衍生工具交易的公司。

受規管活動的範圍
新增第11類受規管活動看似會與現行受規管活動有大量的重疊，例如證券交易（第1類）或槓桿式外匯交易（第3類）。舉例而言，一間買賣股票期權及掉期交易的公司可能須就第1類以及新增第11類受規管活動申領牌照。《諮詢文件》邀請有關各方就如何協調有關重疊提出意見，並提及兩個可能解決途徑。其中一個途徑是第11類的規定僅應用於並未受現行受規管活動規限的活動，而現行受規管活動的範圍則維持不變。在規管下，場外衍生工具交易將分為第1類、第3類及第11類受規管活動。第二個途徑是修訂現行受規管活動的範圍，以剔除屬於新增第11類受規管活動範圍的活動。不論是採取哪一種途徑，重要的是仔細考慮受規管活動的類別，因為這不單影響到豁免的應用範圍，亦影響到哪機構擔當監管的角色。此外，適用於新增第11類受規管活動的豁免範圍（如有）目前尚未清晰。

監察中介人
隨著金管局及證監會共同監察新制度，建議制度亦將對場外衍生工具交易的監察機制帶來若干複雜問題。重要的是確保認可機構及其他受規管實體有公平的競爭環境。

監察「大型參與者」
監管機構仍在考慮是否應對場外衍生工具市場上的「大型參與者」施加一定程度的規管監察。有關實體將不受申領牌照規定限制，惟可能須於高過若干門檻時匯報其狀況。

資本要求及保證金規定

《諮詢文件》指出，香港監管機構正考慮如何就未結算買賣釐定資本要求及保證金規定，並會於釐定適當範圍時考慮國際準則制定組織作出的建議。

總結

國際方面，美國《多德－弗蘭克保護法》(Dodd-Frank Act)已為場外衍生工具翻開新一頁，歐洲方面的監管制度亦緊隨其後。《諮詢文件》的建議標誌著朝正確方向邁出的一步，與全球各國群策群力。然而，有關建議知易行難，我們拭目以待新建議的詳細部份將如何予以闡明。

Chin-Chong Liew
合夥人
年利達律師事務所

I-Ping Soong
資深律師
年利達律師事務所